2013-01-15 1322 0
3月16日，中聯(lián)重科(000157,股吧)（000157.SZ，01157.HK）公告，擬低價(jià)轉(zhuǎn)讓環(huán)衛(wèi)機(jī)械資產(chǎn)予管理層，多位買方研究員均將中聯(lián)重科的評(píng)級(jí)下調(diào)至賣出。
“以詹純新董事長(zhǎng)為首的管理層一直為外界高度看好，但從這個(gè)交易來看，管理層想的已經(jīng)不是如何繼續(xù)將公司做大，而是如何實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化。”一位不具名研究員對(duì)記者表示。
作為長(zhǎng)沙建機(jī)院院長(zhǎng)，1992年詹純新帶領(lǐng)7名員工下海，憑借50萬元借款，將中聯(lián)重科發(fā)展成營(yíng)收接近500億元，凈利潤(rùn)近百億元。
“再過4年詹總就60歲了，接近法定退休年齡，按照這個(gè)邏輯管理層將上市公司最好的資產(chǎn)之一私有化也就可以理解了。”上述研究員表示。
50多億元的公司價(jià)值被轉(zhuǎn)移給了管理層
據(jù)悉，此次擬受讓資產(chǎn)的公司為長(zhǎng)沙合盛和/或弘毅投資，對(duì)于二者是共同持股還是僅一方參與還尚未確定。長(zhǎng)沙合盛2012年3月1日剛剛成立，詹純新持有30%的股權(quán)，15名公司管理層合計(jì)持有49.4%的股權(quán)。截至目前，長(zhǎng)沙合盛尚未開展任何業(yè)務(wù)。也就意味著管理層成立該公司的目的正是為了從上市公司手中受讓環(huán)衛(wèi)機(jī)械資產(chǎn)。
而為了方便將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去，中聯(lián)重科于今年2月24日設(shè)立了環(huán)衛(wèi)機(jī)械公司，將與環(huán)衛(wèi)機(jī)械業(yè)務(wù)相關(guān)的全部資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至該公司。當(dāng)時(shí)的公告稱，“是為了環(huán)衛(wèi)機(jī)械產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展需要。”由于該項(xiàng)投資總額正好卡在了“不超過中聯(lián)重科2010年度經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的10%”，因此只需董事會(huì)議即可，不需要召開股東大會(huì)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核。
據(jù)披露，環(huán)衛(wèi)機(jī)械毛利潤(rùn)由2010年的5.92億元增長(zhǎng)至2011年的9.17億元。營(yíng)業(yè)收入增幅達(dá)到59%，超過中聯(lián)重科整體增速的44%。環(huán)衛(wèi)機(jī)械產(chǎn)品的毛利率高達(dá)32%，僅次于混凝土機(jī)械和路面機(jī)械，高于起重機(jī)、土石方機(jī)械等其他產(chǎn)品。而且中聯(lián)重科的環(huán)衛(wèi)機(jī)械市場(chǎng)占有率已經(jīng)超過60%，近幾年的平均營(yíng)收增速超過50%，是細(xì)分行業(yè)的龍頭老大。
環(huán)衛(wèi)機(jī)械資產(chǎn)2011年的凈資產(chǎn)收益率32.3%，遠(yuǎn)高于中聯(lián)重科2011年的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率25.15%。這意味著出售環(huán)衛(wèi)機(jī)械后上市公司的凈資產(chǎn)收益率會(huì)受拖累。中聯(lián)重科目前的凈資產(chǎn)收益率已經(jīng)遠(yuǎn)低于同城競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手三一重工(600031,股吧)（600031.SH）。
安邦資產(chǎn)管理公司研究員徐杰超認(rèn)為，80%股權(quán)出讓后未來保留的20%股權(quán)將計(jì)入投資收益，2012年約減少凈利潤(rùn)5.44億元，影響EPS0.07元，2013年約減少6.8億元，影響EPS0.088元。
“以環(huán)衛(wèi)機(jī)械的增長(zhǎng)速度與市場(chǎng)地位，考慮行業(yè)前景，可用15倍動(dòng)態(tài)PE來估值，市值可以達(dá)到約102億元，賣掉80%股權(quán)，減少約82億元公司價(jià)值，貼回出售股權(quán)獲得的27.8億元現(xiàn)金，將減少約54億元公司價(jià)值，也就是說50多億元的公司價(jià)值被轉(zhuǎn)移給了管理層。”一位市場(chǎng)人士對(duì)記者表示。
在公布擬出讓環(huán)衛(wèi)機(jī)械資產(chǎn)予管理層的同時(shí)，中聯(lián)重科宣布調(diào)整應(yīng)收賬款計(jì)提比例，1年以內(nèi)（含1年）的應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備由5%下調(diào)至1%，1－2年的應(yīng)收賬款計(jì)提比例由10%下調(diào)至6%。
事實(shí)上，中聯(lián)重科年報(bào)公布的數(shù)據(jù)顯示，隨著信貸政策的收緊和行業(yè)供求關(guān)系的變化，公司應(yīng)收賬款的質(zhì)量實(shí)際在下降，客戶違約現(xiàn)象明顯增多，如公告顯示截至2011年12月31日，公司承擔(dān)的有擔(dān)保責(zé)任的客戶借款余額為90.9億元，當(dāng)年支付由于客戶違約所造成的擔(dān)保賠款為1.9億元；而上年同期的數(shù)據(jù)還分別只是59.5億元和1.03億元。這種情況下原本應(yīng)該提高應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提比例。
簡(jiǎn)單測(cè)算可知，調(diào)整計(jì)提比例后，以2011年總的應(yīng)收賬款116億元，兩年之內(nèi)的應(yīng)收賬款達(dá)90億元計(jì)算，此次變更可以每年減少計(jì)提約3.6億元，虛增凈利潤(rùn)超過3億元。
“通過財(cái)務(wù)政策的處理正好可以平滑掉出售環(huán)衛(wèi)機(jī)械資產(chǎn)后對(duì)利潤(rùn)表的影響。”上述人士表示。
體外循環(huán)關(guān)聯(lián)公司
中聯(lián)重科環(huán)衛(wèi)機(jī)械資產(chǎn)的發(fā)展歷史，與中聯(lián)重科管理層關(guān)系密切，而且自始至終在中聯(lián)重科歷史上的曲線MBO過程中扮演了重要角色。
環(huán)衛(wèi)機(jī)械前身是中標(biāo)實(shí)業(yè)有限公司(下稱“中標(biāo)”)的部門。1992年，中聯(lián)建設(shè)機(jī)械產(chǎn)業(yè)公司（下稱“中聯(lián)建機(jī)”）成立，1999年8月改制為中聯(lián)重科，就在籌備A股上市事宜的前夕，中聯(lián)重科管理層成立了中標(biāo)公司。
據(jù)公開報(bào)道，中標(biāo)公司5680萬元的注冊(cè)資本分別由詹純新（長(zhǎng)沙建機(jī)院院長(zhǎng)兼中聯(lián)重科董事長(zhǎng)，出資422.69萬元，為第一大股東）以及李佑民（長(zhǎng)沙建機(jī)院書記，出資307.40萬元）、劉安元（中聯(lián)重科副總，出資234.26萬元）、張建國(guó)（長(zhǎng)沙建機(jī)院副院長(zhǎng)，出資258.32萬元）、方明華（中聯(lián)重科第一任董事長(zhǎng)，出資237.64萬元）、羅安平（長(zhǎng)沙建機(jī)院副院長(zhǎng)，其出資216.30萬元）等27名自然人共同出資組建。中標(biāo)公司成立最初的法定代表人為詹純新，后改為羅安平。在中聯(lián)重科當(dāng)時(shí)的收購(gòu)書中，對(duì)中標(biāo)公司股東的描述為由羅安平等 14 名自然人組成。
中標(biāo)實(shí)業(yè)主要從事環(huán)衛(wèi)、 環(huán)保及道路養(yǎng)護(hù)機(jī)械設(shè)備的研發(fā)、 生產(chǎn)、銷售。
根據(jù)當(dāng)時(shí)的公告，中標(biāo)公司與中聯(lián)重科的關(guān)聯(lián)交易頻繁。中標(biāo)公司的廠房一直就在長(zhǎng)沙建機(jī)院內(nèi)，中聯(lián)重科的泵車也打著中標(biāo)的名稱，據(jù)悉由于中標(biāo)公司具有改裝車生產(chǎn)資質(zhì)，中聯(lián)重科的主要產(chǎn)品泵車都是通過中標(biāo)公司申請(qǐng)的，而中聯(lián)重科自然也不能免費(fèi)使用中標(biāo)公司的改裝車資質(zhì)。
據(jù)2001年9月中聯(lián)重科與中標(biāo)公司簽訂的《關(guān)于混凝土輸送泵車泵送部分部件委托加工和整車全權(quán)委托獨(dú)家經(jīng)銷、售后服務(wù)協(xié)議》及《補(bǔ)充協(xié)議》，雙方約定，混凝土輸送泵車泵送部分由中標(biāo)公司委托中聯(lián)重科生產(chǎn)，并負(fù)責(zé)整車的銷售和售后的維修服務(wù)，交易價(jià)格按市場(chǎng)價(jià)格確定。而事實(shí)上，關(guān)于中標(biāo)公司為何會(huì)持有改裝車生產(chǎn)資質(zhì)，而不是長(zhǎng)沙建機(jī)院直屬企業(yè)中聯(lián)重科，中聯(lián)重科管理層從未給外界一個(gè)合理解釋。
中聯(lián)重科收購(gòu)公告書顯示，到2002年，中標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)銷售收入1.3億元，利潤(rùn)總額2896萬元，凈利潤(rùn)2452萬元。
中標(biāo)公司除了生產(chǎn)環(huán)衛(wèi)機(jī)械之外，在2000年中聯(lián)重科上市前，中標(biāo)公司以3189.78萬元資產(chǎn)投入?yún)⑴c發(fā)起成立中聯(lián)重科，借此持有15.83%法人股，為當(dāng)時(shí)第二大股東。
2003年8月，中標(biāo)公司以1.27億元將其全部經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)及相關(guān)負(fù)債賣予了中聯(lián)重科，由于當(dāng)時(shí)中聯(lián)重科現(xiàn)金流緊張，收購(gòu)資金主要來源為銀行貸款。資產(chǎn)收購(gòu)公告顯示，中標(biāo)公司約4億元總資產(chǎn)中負(fù)債2.8億元，負(fù)債率近70%，而1.27億元的凈資產(chǎn)中主要為7500多萬元的無形資產(chǎn)，無形資產(chǎn)增值率134%，而無形資產(chǎn)中最大的增值部分來自土地增值。記者注意到2002年6月從望城縣政府手中以成本價(jià)為50元/平方米購(gòu)買的兩塊土地評(píng)估后增值為90元/平方米，在評(píng)估報(bào)告中經(jīng)過一年時(shí)間漲了近一倍。
2004年6月，中標(biāo)將其持有的15.83%中聯(lián)重科股權(quán)以1.96億元轉(zhuǎn)讓給了深圳金信安，據(jù)悉，金信安的董事長(zhǎng)高云安是湖南常德人，與詹純新和張建國(guó)等中聯(lián)重科高層是同鄉(xiāng)。
通過資產(chǎn)出售以及股權(quán)套現(xiàn)兩步，中聯(lián)重科管理層獲得了曲線MBO的資金。
隨后中聯(lián)重科管理層成立了長(zhǎng)沙一方科技和合盛科技，2006年6月中聯(lián)重科公告，長(zhǎng)沙建機(jī)院的控股股東湖南國(guó)資委將其所持部分股權(quán)轉(zhuǎn)予長(zhǎng)沙建機(jī)院及中聯(lián)重科管理層所設(shè)立的兩家公司一方科技和合盛科技。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，一方科技和合盛科技分別獲長(zhǎng)沙建機(jī)院6.06%、18.04%的股權(quán)，加上此前長(zhǎng)沙一方持有長(zhǎng)沙建機(jī)院5.9%的股權(quán)，中聯(lián)重科管理層與員工實(shí)現(xiàn)了持股30%的初衷。
戲劇性的是，在高價(jià)賣給上市公司后，經(jīng)過上市公司8年時(shí)間的培育，環(huán)衛(wèi)機(jī)械將再次回到管理層手中，以1.65倍PB，5.11倍PE的作價(jià)，目前三一重工的PB約為5倍，PE約為10倍。
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