2016年對于產(chǎn)能過剩行業(yè)是悲極生樂的一年。去產(chǎn)能運動中，煤炭、鋼鐵首當(dāng)其沖，建材行業(yè)也以清退落后產(chǎn)能、嚴(yán)控新增產(chǎn)能、錯峰生產(chǎn)提質(zhì)增效逐步落實供給側(cè)改革。下半年，供給收縮與區(qū)域供需改善提振水泥價格，驅(qū)動行業(yè)利潤回升。在政策層控地產(chǎn)、控房價，地產(chǎn)景氣周期漸行漸遠(yuǎn)的背景下，水泥行業(yè)與發(fā)行人資質(zhì)的短期與長期態(tài)勢何去何從？本篇報告便試圖以區(qū)域為綱，謀成本之辨，繪制水泥行業(yè)途徑，闡釋我們對目前及其明年水泥行業(yè)債券的管窺之見。

總量情況：停新增、去產(chǎn)能，重組步伐加速，驅(qū)動2016下半年景氣回升。(1)產(chǎn)量產(chǎn)能：2016年產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)正達到24.03億噸，同比增長2.5%，逆轉(zhuǎn)2015年負(fù)增長態(tài)勢，產(chǎn)能方面停新增、去產(chǎn)能加速。(2)價格：2016年下半年觸底反彈至2014年水平，華東、華北、中南漲幅明顯，東北地區(qū)仍然疲軟；(3)盈利：供給側(cè)改革、地產(chǎn)復(fù)蘇、基建的投資結(jié)構(gòu)性增加，驅(qū)動龍頭率先提價逆轉(zhuǎn)多年頹勢，利潤大幅改善，目前發(fā)布2016年業(yè)績預(yù)告的水泥公司只有1家青松建化續(xù)虧，其余皆有不同程度上的利潤改善，略增1家、扭虧5家、續(xù)盈1家、預(yù)增3家。

區(qū)域景氣：關(guān)注西北、西南地區(qū)供需改善。(1)西南：西南地區(qū)貴州、云南等短期內(nèi)仍然以基建為主拉動經(jīng)濟增長，需求增長潛力較大。(2)西北：一帶一路、新疆固定資產(chǎn)投資放量提振西北需求。(3)華東：競爭態(tài)勢穩(wěn)定、彈性低，行業(yè)市場集中度高，2016年全年價格變化穩(wěn)定。(4)華北：2016年全年價格維持全國低位，預(yù)計兼并重組后產(chǎn)能過剩得到一定緩解。(5)東北：財政對基建支持不足，房地產(chǎn)高庫存，建筑開工面積下滑，錯峰生產(chǎn)僅解決一時之困，價格在2016年一路走低。(6)中南：中南內(nèi)部區(qū)域間差異大，廣東地區(qū)新增產(chǎn)能或惡化供需狀況。

發(fā)行人信用資質(zhì)：區(qū)域格局凸顯，西南、西北地區(qū)發(fā)行人信用資質(zhì)改善空間大。我們以水泥成本(現(xiàn)金成本+折舊+期間費用)為主線分析發(fā)行人基本面情況：(1)完全成本：西北(天山、青松建化、祁連山)、東北地區(qū)(亞泰水泥)成本較高，中南(南方、華潤、華新)、西南(西南、雙馬)毛利率較高；(2)現(xiàn)金成本：東北、華北、西北地區(qū)原材料占比高，華東、中南、西南地區(qū)燃料及動力占比較高，各區(qū)域人工及其他以及折舊的占比比較穩(wěn)定；(3)期間費用：與公司個體經(jīng)營關(guān)系更大，如金隅、亞泰、青松建化較高。

信用資質(zhì)展望與債券投資策略：精選西南、西北區(qū)域龍頭。綜合來看，我們認(rèn)為三大因素推動水泥行業(yè)信用資質(zhì)改善：(1)供給：供給側(cè)改革繼續(xù)推進下供給持續(xù)收縮；(2)競爭：水泥行業(yè)兼并重組進入成果收獲期，隨著兩材合并、金隅冀東合并、華新水泥收購法拉基后，水泥限產(chǎn)保價合作策略優(yōu)先于無節(jié)制的惡性競爭；(3)需求：西南、西北地區(qū)基建高增速、高彈性將提振區(qū)域的水泥需求，地產(chǎn)投資低迷但是并不十分悲觀。我們認(rèn)為一種投資主線是精選西南、西北地區(qū)的一些高收益、高彈性、利潤空間改善高的標(biāo)的公司，如西南西區(qū)的西南水泥、四川雙馬，西北地區(qū)的天山水泥、祁連山水泥、紅獅集團；另一種是競爭存量優(yōu)勢大、全國性的龍頭企業(yè)。投資者可根據(jù)自己的風(fēng)險偏好來進行抉擇。

風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟增速不達預(yù)期，西北西南地區(qū)實際基建投入不達預(yù)期，去產(chǎn)能政策不達預(yù)期等。

正文

2016年對于產(chǎn)能過剩行業(yè)是悲極生樂的一年。從年初發(fā)起的去產(chǎn)能運動中，煤炭、鋼鐵首當(dāng)其沖，建材行業(yè)也以清退落后產(chǎn)能、嚴(yán)控新增產(chǎn)能、錯峰生產(chǎn)提質(zhì)增效逐步落實供給側(cè)改革。5月18日《國務(wù)院辦公廳關(guān)于促進建材工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的指導(dǎo)意見》出臺后，下半年水泥行業(yè)產(chǎn)能去化加速，供給收縮；疊加地產(chǎn)小周期傳導(dǎo)帶動需求端回暖，提振水泥價格驅(qū)動水泥利潤回升。

近日多家水泥上市公司預(yù)披露的業(yè)績也大概率扭虧為盈，與此同時，新疆工作會議披露的2017年固定資產(chǎn)投資同比增長50%，驅(qū)動了水泥尤其是新疆板塊水泥股票行情。

信用分析更關(guān)注企業(yè)的中長期資質(zhì)和現(xiàn)金流的安全性與穩(wěn)定性。那么在政策層控地產(chǎn)、控房價，地產(chǎn)景氣周期漸行漸遠(yuǎn)的背景下，水泥行業(yè)的短期與長期景氣何去何從？水泥行業(yè)發(fā)行人信用資質(zhì)的趨勢與分化態(tài)勢如何？是適當(dāng)?shù)馁Y質(zhì)下沉還是選擇謹(jǐn)慎規(guī)避？本篇報告便試圖以區(qū)域為綱，謀成本之辨，繪制水泥行業(yè)途徑，闡釋我們對目前及其明年水泥行業(yè)債券的管窺之見。

水泥行業(yè)梳理：區(qū)域特征凸顯，苦產(chǎn)能過剩久矣

水泥產(chǎn)品分類與用途

按用途分類為通用水泥、專用水泥以及特性水泥三類。根據(jù)國家標(biāo)準(zhǔn)《水泥的命名、定義和術(shù)語》GB/T 4131-1997規(guī)定，水泥按其用途及性能可分為通用水泥、專用水泥以及特性水泥三類；按化學(xué)成分分類，可分為硅酸鹽水泥、鋁酸鹽水泥，其中硅酸鹽類水泥又分為六大類：硅酸鹽水泥(P.I、P.II)、普通硅酸鹽水泥(P.O)、火山灰硅酸鹽水泥、粉煤灰硅酸鹽水泥、礦渣硅酸鹽水泥(P.S.A、P.S.B)、復(fù)合硅酸鹽水泥(P.C)。我國建筑工程中常用的是硅酸鹽水泥，它是以硅酸鹽熟料和適量的石膏及規(guī)定的混合材料制成的水硬性膠凝材料。

水泥按強度可分為32.5、32.5R、42.5、42.5R、52.5、52.5R、62.5、62.5R八種強度等級。通用水泥新標(biāo)準(zhǔn)是《通用硅酸鹽水泥》(GB175-2007)，水泥標(biāo)準(zhǔn)實行以MPa表示的強度等級，水泥的強度等級是水泥強度大小的標(biāo)志，測定指標(biāo)為水泥的抗壓強度，檢測標(biāo)準(zhǔn)主要為水泥砂漿硬結(jié)28d后的強度。例如檢測得到28d后的抗壓強度為42.5MPa，則水泥的強度等級定為42.5級或42.5R級。

水泥主要應(yīng)用于房屋建設(shè)。每噸價格分布于250-450元。強度等級帶R表示該水泥為早強水泥。強度等級32.5、32.5R的可用于一些房屋建筑。強度等級42.5以上的可用于建筑較大的橋梁或廠房，以及一些重要路面和制造預(yù)制構(gòu)件，強度等級32.5的250元至300元，42.5的360至450元。

產(chǎn)能過剩，兼并重組愈演愈烈

隨著我國的工業(yè)化進程與房地產(chǎn)的“黃金時代”，我國水泥行業(yè)經(jīng)歷了兩個增長高峰，分別是1991-1993年、2003-2011年，從2012迎來了長周期的拐點，產(chǎn)能過剩成為水泥行業(yè)的主要矛盾，行業(yè)內(nèi)競爭愈發(fā)激烈，區(qū)域內(nèi)并購、重組、聯(lián)合保價愈發(fā)成為緩解供需、支撐盈利的主要手段，天瑞水泥入駐山水水泥控制權(quán)易主間接引發(fā)山水違約、中國建筑中國建材兩大央企強強聯(lián)手、金隅冀東區(qū)域聯(lián)合皆在此背景下。

水泥利差近半年縮窄，相對其他行業(yè)處于低位。2013年至2017年，由于產(chǎn)能過剩、供需失衡，水泥行業(yè)利差不斷走擴，于2016年7月達到峰值，2016年5月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進建材工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的指導(dǎo)意見》，表示到2020年水泥熟料生產(chǎn)集中度達到60%以上，各省市也相繼出臺針對建材工業(yè)去產(chǎn)能的政策方案。相比鋼鐵、煤炭、化工板塊，水泥行業(yè)利差近半年縮窄更為明顯。

生產(chǎn)技術(shù)成熟，競爭格局地域特征凸顯

水泥競爭格局具有明顯地域特征。水泥企業(yè)的產(chǎn)能布局決定了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿陀芰?，水泥行業(yè)以大企業(yè)集團為主導(dǎo)的重點區(qū)域競爭格局已經(jīng)顯現(xiàn)，目前我國水泥行業(yè)主要劃分為東北、華北、西北、華東、中南以及西南六大區(qū)域。

水泥的生產(chǎn)主要分為三個環(huán)節(jié)：(1)礦山開采與生料準(zhǔn)備；(2)熟料生產(chǎn)；(3)水泥墨粉與分裝。所以水泥的上游主要是石灰石、黏土等原材料；煤炭、電力等能源；產(chǎn)線折舊、人工；銷售費用與運輸費用。

目前水泥產(chǎn)品已經(jīng)相當(dāng)成熟，技術(shù)壁壘不高，但水泥作為重資產(chǎn)行業(yè)，生產(chǎn)線難變現(xiàn)。在供需環(huán)境惡劣的情況下只能被動接受價格，因此具有成本優(yōu)勢的企業(yè)將更有競爭力，目前，水泥企業(yè)都在節(jié)能減排方面進行突破。

煤炭和電力成本在整個生產(chǎn)成本中所占比重較大，一般在60%以上(其中煤炭大約占35%，電力大約占25%)，原料成本(石灰石、石膏、礦渣、粘土、鐵粉)為15%左右，人工和折舊成本在25%左右。總體來看，水泥行業(yè)的成本表現(xiàn)為高固定、高沉沒、高存儲、高運輸。

從產(chǎn)成品價格和成本來源來看，水泥區(qū)域因素至關(guān)重要。煤和電對企業(yè)的生產(chǎn)成本影響最大，由于電價根據(jù)國家相關(guān)政策制定，人工費用和折舊費用相對比較穩(wěn)定，所以縮減煤炭成本是企業(yè)降低水泥生產(chǎn)成本的主要途徑，除此之外企業(yè)還有不可預(yù)見的費用，比如停產(chǎn)、整修等。我國煤炭大省主要分布在中部和西部地區(qū)，其中內(nèi)蒙古、山西、新疆、陜西四省保有資源儲量均高于1500億噸，占全國保有資源儲量的78.66%。

自2016年2月《關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》出臺后，上半年我國煤炭主產(chǎn)區(qū)原煤產(chǎn)量大幅下降，去庫存進展良好，收緊主流市場的供應(yīng)，對2016年煤價的反彈提供了有力支撐。但由于全年經(jīng)濟下行的壓力，工業(yè)用電需求不足，沿海動力煤市場需求延續(xù)疲弱，整體來看，供大于求格局仍未打破。

水泥行業(yè)的運輸半徑限制了水泥行業(yè)的進一步兼并重組。跨區(qū)域銷售的兩個主要問題是運輸半徑、中轉(zhuǎn)能力。成本端煤炭、電力等區(qū)域性很強，由于水泥產(chǎn)品體積大、重量大，單位運輸成本高，運費占成本的15-30%，因此水泥制造企業(yè)的陸路銷售半徑一般為300公里，成本約每噸50元。然而，該運輸半徑無法滿足產(chǎn)能整合后的跨區(qū)域運輸?shù)囊螅虼诵杞柚F路、水路等交通方式或建立中轉(zhuǎn)站增加運輸半徑，總體而言，水泥的區(qū)域性壁壘較高，在產(chǎn)品同質(zhì)化的前提下水泥企業(yè)的跨區(qū)域競爭力不高，結(jié)合不同地區(qū)供給和需求的較大差異，將直接影響當(dāng)?shù)厮嗥髽I(yè)的盈利能力。

需求：主要受基建、地產(chǎn)影響較大

需求端：基建、房地產(chǎn)、新農(nóng)村小城鎮(zhèn)建設(shè)一直是我國水泥需求的主要市場。(1)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)占比34%，包括：鐵路、公路、水利、電力、機場、港口等；(2)房地產(chǎn)需求占比25%，具體分為商品房和保障房。

區(qū)域景氣：關(guān)注西北、西南地區(qū)供需改善

停新增、去產(chǎn)能，重組步伐加速，驅(qū)動2016下半年景氣回升

停新增、去產(chǎn)能，重組步伐加速

2016年西南、華東地區(qū)水泥企業(yè)受益于地產(chǎn)復(fù)蘇、基建增加、供給側(cè)改革，具有不俗的表現(xiàn)，2017年西北尤其是新疆區(qū)域固定資產(chǎn)投資與基建將更加搶眼。由于地產(chǎn)投資基本維持穩(wěn)定，基建增速較高的地區(qū)將彌補地產(chǎn)的低迷，但下游需求仍然難以有超出預(yù)期增加，各區(qū)域表現(xiàn)主要依賴過剩供給的去產(chǎn)能進度，預(yù)計未來華西南、華東地區(qū)的水泥企業(yè)仍將維持良好的經(jīng)營及盈利能力，西北的新疆計劃在今年實現(xiàn)全社會固定資產(chǎn)投資1.5萬億元以上。

中央加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，主要體現(xiàn)在“停新增，去產(chǎn)能”。水泥行業(yè)在市場需求保持高速增長時期，引入了大量的投資，使得產(chǎn)能大幅提高，2012年以后，產(chǎn)能過剩矛盾逐年加大，到2015年行業(yè)水泥熟料產(chǎn)能利用率僅為67%左右，較上一年下降幅度達5個百分點。整體需求增長乏力的背景下，行業(yè)發(fā)展重點將著眼于產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化，劣勢企業(yè)將逐步退出。

水泥行業(yè)聯(lián)合重組步伐將加速，一些區(qū)域兼并重組完畢后聯(lián)和限產(chǎn)主體大于兩敗俱傷的惡性競爭，優(yōu)勢企業(yè)將發(fā)揮區(qū)域市場的主導(dǎo)作用，區(qū)域提價阻力減小。行業(yè)協(xié)會的在市場協(xié)調(diào)、加強行業(yè)自律方面將進一步發(fā)揮作用，用市場化的辦法對產(chǎn)能進行重新整合，以聯(lián)合重組的方式加快淘汰劣勢產(chǎn)能，從而提高資源效率。金隅冀東重組、“兩材”合并帶來的一系列子公司的進一步協(xié)同、華新水泥收購法拉基將會進一步加強區(qū)域內(nèi)整合，減少區(qū)域提價阻力，天山水泥、祁連山、寧夏建材將會受益于“兩材合并”，金隅冀東的聯(lián)合促進華北地區(qū)供給改善、海螺水泥華新水泥等全國龍頭也會進一步提高集中度。從具體的提價案例上看，去年下半年，西南地區(qū)由龍頭公司主導(dǎo)的提價對同期的利潤帶來了良好的支持作用。

行業(yè)2016下半年觸底反彈，景氣回升，逆轉(zhuǎn)2015全年頹勢

產(chǎn)量：2016年同比轉(zhuǎn)正達到24.03億噸，同比增長2.5%，逆轉(zhuǎn)2015年負(fù)增長態(tài)勢?；仡?5年來首次出現(xiàn)負(fù)增長的2015年，全年水泥產(chǎn)量23.48億噸，比2014年減少1.3億噸水泥，同比下降5.0%；華東、中南、西南三地區(qū)水泥產(chǎn)量占比較高，分別為2.02%、28.64%、17.26%，新增產(chǎn)量方面，中南、西南地區(qū)水泥需求穩(wěn)定，產(chǎn)量下跌僅1.72%及1.30%，華北、東北地區(qū)水泥產(chǎn)量下跌約15%。

產(chǎn)能：新增產(chǎn)能逐步遞減。2015年行業(yè)水泥熟料運轉(zhuǎn)率進一步下降到67%左右的歷史低水平，產(chǎn)能過剩矛盾依舊非常突出，供給端新增水泥產(chǎn)能依舊在持續(xù)增長，據(jù)中國水泥協(xié)會初步統(tǒng)計，2015年全國新增投產(chǎn)水泥熟料生產(chǎn)線共有31條，合計年度新增熟料產(chǎn)能4712萬噸，比2014年減少2319萬噸。已經(jīng)連續(xù)3年新增產(chǎn)能呈遞減走勢。

價格：2016年下半年觸底反彈至2014年水平。東北地區(qū)水泥價格下跌最快，2016年下跌75元/噸達到297元/噸，華北地區(qū)水泥價格最低，2016年僅為227元/噸。目前水泥價格均較2016年的谷底價格大幅上漲，華東、華北、中南地區(qū)漲幅最明顯，分別為121元/噸、119元/噸、116元/噸。東北水泥價格高企的局面改善，當(dāng)前一輪水泥價格復(fù)蘇中，東北地區(qū)反應(yīng)最弱，改變其供需格局已經(jīng)非常困難，經(jīng)濟景氣程度最高的三個區(qū)域的水泥價格反彈最為明顯。

盈利：2015年行業(yè)巨虧步入艱難時期，2016年下半年多因素驅(qū)動價格上行改善行業(yè)盈利。2015年我國水泥行業(yè)累計實現(xiàn)收入8897億元，同比下降9.4%，行業(yè)虧損額達到歷史新高的215億元。2016年隨著供給側(cè)改革推進，清退落后產(chǎn)能、嚴(yán)控新增產(chǎn)能、錯峰生產(chǎn)提質(zhì)增效逐步落實，在煤炭價格上行、區(qū)域需求回暖的背景下，一些水泥公司率先提價逆轉(zhuǎn)多年頹勢，利潤改善明顯。

西南：基建有望拉動需求增長，秋季需求回升帶動價格上調(diào)

西南地區(qū)基建有望拉動水泥需求增長，從而彌補房地產(chǎn)投資下滑的負(fù)面影響，年底價格實現(xiàn)增長，居全國前列?；ㄍ度胗兴黾?，房地產(chǎn)依然以去庫存為主。西南區(qū)域水泥產(chǎn)能5億噸，熟料產(chǎn)能3.5億噸，基本沒有新增產(chǎn)能。《國務(wù)院關(guān)于依托黃金水道推動長江經(jīng)濟帶發(fā)展的指導(dǎo)意見》指出將增加西南地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)速度，對水泥市場需求形成有效支撐。

受天氣影響年中需求趨弱，秋季需求回升帶動價格上調(diào)。6月，受陰雨天氣影響市場需求趨弱，各地價格紛紛下調(diào)，川渝水泥價格跌勢明顯，云貴地區(qū)行情大體弱穩(wěn)，8月水泥價格普遍上調(diào)，黔中、黔北地區(qū)水泥價格普漲20元/噸，川渝水泥價格整體實現(xiàn)30元/噸的漲幅。9月底受需求回升帶動，外加運費及原材料價格上漲影響，水泥價格出現(xiàn)明顯上調(diào)，云南、川渝等地實現(xiàn)30-50元/噸不等的上漲。

東北：財政對基建支持不足，價格一路走低

東北地區(qū)基建財政支持力度不足，房地產(chǎn)去庫存壓力大。國家振興戰(zhàn)略在東北投資1080億元建設(shè)機場、鐵路等設(shè)施，但人口流失、工業(yè)產(chǎn)業(yè)低迷可能造成基建需求的下滑；房地產(chǎn)方面受人口流出、去庫存等因素影響，建筑開工面積不斷下跌，維持負(fù)增長。供給方面，僅冀東水泥等兩條新產(chǎn)線再建。

年初錯峰生產(chǎn)價格明顯上調(diào)，之后價格一路走低。但受固定資產(chǎn)投資及房地產(chǎn)投資羸弱影響，市場需求疲弱，水泥價格一路下行，四季度企業(yè)陸續(xù)開始停窯階段，短期內(nèi)價格沒有明顯波動。

華東：行業(yè)市場集中度高，全年價格變化穩(wěn)定

華東地區(qū)需求熱度下降，市場集中度高，全年價格變化穩(wěn)定，年底價格回升至年初水平?；A(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)建設(shè)已逐步進入成熟期，房地產(chǎn)需求下滑較大，但預(yù)計2017年基建投資將逐步落地，加大對實體經(jīng)濟的支持，水泥需求未來仍將維持高位。供給方面，水泥產(chǎn)量總體持平或稍有下降，區(qū)域內(nèi)前五大水泥企業(yè)熟料產(chǎn)能集中度占比在50%以上，市場集中度相對較高。

上半年對水泥價格上調(diào)后下行，8月受G20影響，供需改善、價格反彈。進入梅雨季節(jié)后，市場需求萎縮，價格持續(xù)下行，8月受G20影響大面積停工，市場供應(yīng)下滑，價格實現(xiàn)大幅反彈，9月G20限產(chǎn)影響消退，但除了山東市場因錯峰停窯價格暫穩(wěn)外，其他市場水泥價格整體繼續(xù)強勢上漲。

華北：價格維持全國低位，兼并重組后改善一定供給

9月華北地區(qū)水泥價格驟增，但仍處全國低位。3月以來在企業(yè)推漲下水泥價格持續(xù)漲勢，7月水泥熟料價格大幅推漲30-40元/噸，9月北京等地水泥價格拉漲50-60元/噸。

華北地區(qū)需求放緩，但未來空間仍然很大。雖然華北地區(qū)水泥行業(yè)售價較低，但京津冀一體化帶來基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，可能拉動水泥需求增長回升。京津冀地區(qū)小產(chǎn)量產(chǎn)線占比較高，供給端將隨著去產(chǎn)能進程不斷改善，但短期仍面臨產(chǎn)能過剩問題?！毒┙蚣絽f(xié)同發(fā)展規(guī)劃綱要》、《<京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃綱要>交通一體化實施方案》、《推進京津冀交通一體化率先突破的實施方案》表示加快首都地區(qū)環(huán)線高速公路建設(shè)，疏解北京過境交通等，從而帶動需求和水泥價格的回升。

西北：一帶一路、新疆固定資產(chǎn)投資放量提振西北區(qū)域需求

2017年新疆固定資產(chǎn)投資計劃增速50%，一帶一路帶來的基建需求助力西北區(qū)域水泥景氣向上。新疆今年計劃實現(xiàn)全社會固定資產(chǎn)投資1.5萬億元以上，加速公路、鐵路、機場、水利、能源、通信等項目建設(shè)，修補經(jīng)濟社會發(fā)展中“基礎(chǔ)設(shè)施滯后”這一最大“短板”，為新疆化解產(chǎn)能過剩、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、促進經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長挖掘潛力。西北對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的大幅增加，兩年翻了1倍，所占固投比重高出房地產(chǎn)投資1倍以上，處全國領(lǐng)先地位，房地產(chǎn)投資是全國固投占比各最低的地區(qū)，多年來一直保持13%水平。

2016年年中需求回暖，年底價格漲幅較大。3月整體推漲后市場基本保持平穩(wěn)，8月農(nóng)忙結(jié)束后需求回暖，陜西、青海、甘肅主要地區(qū)水泥價格平均上漲20-30元/噸，但調(diào)整期間銷量無明顯提升。9月中下旬以來天氣轉(zhuǎn)好，施工量有所增加，水泥價格整體上揚，短期內(nèi)以穩(wěn)價為主。

中南：需求產(chǎn)能均擴大，價格全年漲幅顯著

中南地區(qū)水泥需求回暖，廣東地區(qū)新增產(chǎn)能將惡化供需狀況。中南地區(qū)各區(qū)域之間差異較大，其中廣東省是中國經(jīng)濟最發(fā)達地區(qū)之一，基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展空間大、行業(yè)集中度較高、地理位置相對封閉、市場競爭較為緩和。廣西水泥產(chǎn)能較大，其中少部分輸出至廣東，剩余部分則在區(qū)內(nèi)消化，省內(nèi)競爭較為激烈。

2016年受天氣等因素影響年中價量齊跌，年底價格漲幅明顯。5月廣東水泥熟料市場價格實現(xiàn)明顯推漲，河南6月以來受農(nóng)忙、降雨等諸多因素影響，水泥需求下降較為明顯，價格有所下降。7月受強降雨影響，中南地區(qū)水泥銷量下降。8月水泥價格整體呈現(xiàn)漲勢，兩湖及河南三省上調(diào)尤為明顯，兩廣行情相對偏弱。9月初水泥需求疲弱、價格出現(xiàn)下跌，兩廣地區(qū)停窯限產(chǎn)蓄力漲價，隨后南寧、廣州、鄭州等地實現(xiàn)10-50元/噸不等的漲幅，其他地區(qū)后期有望實現(xiàn)跟漲。

發(fā)行人信用資質(zhì)：區(qū)域格局凸顯，西南、西北改善空間大

競爭區(qū)域格局明顯，擇區(qū)域而選龍頭

水泥的成本視為完全成本，完全成本可進一步分解為現(xiàn)金成本、折舊、期間費用三個子項?，F(xiàn)金成本主要包括制造成本，制造成本中包含石灰石等原材料、能源及動力費用、人工費用、其他；此外，水泥行業(yè)的折舊也包括在制造成本中，但本文將其拆分出來，單獨視為一項成本；期間費用包括銷售費用、財務(wù)費用、管理費用。本部分收集了發(fā)行過債券的23支水泥股票的財務(wù)數(shù)據(jù)并，通過對2015年的產(chǎn)銷情況、毛利潤、期間費用、折舊等方面的分析，計算主要水泥股票的各個環(huán)節(jié)制造成本，從而得出各公司生產(chǎn)經(jīng)營及財務(wù)情況，最后得到對未來盈利能力的預(yù)期。

成本概述：西北、東北地區(qū)成本較高，中南、西南毛利率較高

各區(qū)域均有高收入、高成本企業(yè)。(1)華北地區(qū)金隅股份噸收入最高，但同樣高企的成本使得噸毛利潤與其他企業(yè)相比并沒有顯著優(yōu)勢，冀東水泥依靠成本管控，在華北地區(qū)享有最高噸毛利潤；(2)東北地區(qū)三家主要企業(yè)成本接近，毛利潤在所有區(qū)域中較低，主要源于下游需求疲軟以及上游較高的煤炭成本；華東地區(qū)大部分企業(yè)的毛利潤較為接近，上峰水泥噸毛利潤最低；(3)中南地區(qū)企業(yè)的平均噸毛利潤較其他地區(qū)更高，主要由于下游基建和房地產(chǎn)需求堅挺，天瑞水泥、華潤水泥的噸毛利潤在所有企業(yè)中最高；(4)西南地區(qū)水泥企業(yè)的平均噸成本最低，依靠成本優(yōu)勢，西南地區(qū)的主要企業(yè)同樣獲得較高的噸毛利潤；(5)西北地區(qū)青松建化成本最低，然而利潤為負(fù)，其他企業(yè)毛利表現(xiàn)不錯。

西北、東北地區(qū)成本較高，中南地區(qū)華潤水泥成本最高。每個地區(qū)成本最高的企業(yè)噸水泥制造成本都超過了210元/噸，中南地區(qū)的華潤水泥成本最高，達到257元/噸，金隅股份、紅獅控股、青松建化的成本也分別達到239元/噸、237元/噸、245元/噸，成本最低的企業(yè)是冀東水泥，僅為132元/噸，成本方面，各區(qū)域成本高低不一，并沒有顯示很明顯的區(qū)域特征，西北地區(qū)由于地廣人稀、運輸半徑大，造成其平均成本顯著高于其他地區(qū)，其余地區(qū)成本相差不大。

中南地區(qū)毛利率較高，東北、華東地區(qū)毛利率較低。西南水泥毛利率最高，達到29.94%，最低的是西北地區(qū)的青松建化，毛利率為-8.71%，是唯一一個毛利率為負(fù)的公司，中南地區(qū)的五家企業(yè)毛利率分布在21%-25%之間，盈利能力較好，東北地區(qū)毛利較低，最高的亞泰集團僅為14.90%。

成本分解：原材料、燃料動力成本差異較大，人工及折舊相似

東北、華北、西北地區(qū)原材料占比高，華東、中南、西南地區(qū)燃料及動力占比較高，各區(qū)域人工及其他以及折舊的占比比較穩(wěn)定。西北地區(qū)天山水泥、東北地區(qū)北方水泥的原材料占比分別達到79%、74%，原材料主要是石灰石，我國石灰石分布在云貴高原、陜西、安徽、廣西、西川、山東等地，西北與東北的資源較少，導(dǎo)致上述地區(qū)原材料成本占比較高；另一方面，西北、東北地區(qū)煤炭儲量較高，供需較為平衡，因此相對華東、中南區(qū)域的燃料成本較低，從而導(dǎo)致其燃料動力成本占比低，而華東、西南、中南等地的生產(chǎn)成本占比與西北、東北恰恰相反。此外，各個區(qū)域的人工及其他費用占比都較低，雙馬水泥的人工及其他費用中包含折舊，因此占比超過20%，而青松建化、寧夏建材、上峰水泥產(chǎn)量較低，規(guī)模優(yōu)勢較差，導(dǎo)致其折舊費用較高。

期間費用：金隅、亞泰、北方、青松建化期間費用較高

期間費用更多的反映了公司自身的成本管控能力和資本結(jié)構(gòu)管理能力，期間費用最高的是金隅股份、吉林亞泰、北方水泥、青松建化。吉林亞泰是水泥企業(yè)平均期間費用的三倍，達到180元/噸，金隅股份、北方水泥分別為107元/噸、149元/噸，也約為平均期間費用的2倍；期間費用較低的企業(yè)，如峨勝水泥、上峰水泥、海螺水泥、紅獅控股，期間費用僅為20-30元/噸，不到平均期間費用的一半。

風(fēng)險因素

宏觀經(jīng)濟增速不達預(yù)期，西北西南地區(qū)實際基建投入不達預(yù)期，去產(chǎn)能政策不達預(yù)期等。

信用資質(zhì)展望與債券投資策略：精選西南、西北區(qū)域龍頭

得益四季度利潤改善，上市公司業(yè)績預(yù)告大多扭虧

目前發(fā)布業(yè)績預(yù)告的水泥公司只有1家青松建化續(xù)虧，其余皆有不同程度上的利潤改善，略增1家、扭虧5家、續(xù)盈1家、預(yù)增3家。正如我們前文分析，得益于供給側(cè)改革的進一步推動，水泥價格在下半年開始一路飆升，諸多企業(yè)在四季度實現(xiàn)了較好的利潤確認(rèn)，行業(yè)階段性地走出了2015年的陰霾。

17年格局：地產(chǎn)低迷，基建托底，西部地區(qū)仍然高增長

固定資產(chǎn)投資總體平穩(wěn)，西南、西北地區(qū)結(jié)構(gòu)性增加。根據(jù)中信證券研究部宏觀組判斷，預(yù)計2017年固定資產(chǎn)投資增速為7.6~7.7%，基建將成為穩(wěn)增長重要手段。2017年中鐵總計劃完成投資8000億元，維持2016年投資水平，同時，公路、水運完成固定資產(chǎn)投資1.8萬億元，新增高速公路5000公里，預(yù)計全年基建投資將維持18%-20%的高速增長。結(jié)構(gòu)上看，西南、西北地區(qū)基建投資將會放量。

限購政策降低房地產(chǎn)投資增速，2017年預(yù)計房地產(chǎn)投資下降。2016年四季度房地產(chǎn)投資的高增長主要源于限購政策的滯后影響，預(yù)計2017年隨著房地產(chǎn)銷售回落，限購政策的影響將傳到上游投資端，房地產(chǎn)投資開發(fā)增速難言樂觀，但是也不十分悲觀，保持在0%區(qū)間左右。

精選西南、西北區(qū)域龍頭

綜合來看，我們認(rèn)為三大因素推動水泥行業(yè)信用資質(zhì)改善：

(1)供給：供給側(cè)改革繼續(xù)推進下供給持續(xù)收縮；

(2)競爭：水泥行業(yè)兼并重組進入成果收獲期，限產(chǎn)保價合作的策略優(yōu)于無節(jié)制的惡性競爭；

(3)需求：西南、西北地區(qū)基建高增速、高彈性將提振區(qū)域的水泥需求；另外是地產(chǎn)的負(fù)面因素影響相對沒有房地產(chǎn)銷售的負(fù)面因素那么大，因為房地產(chǎn)價格與銷售的不景氣對房地產(chǎn)新開工的傳導(dǎo)并不十分通暢，房地產(chǎn)新開工更多取決于房企自身項目開發(fā)節(jié)奏，對于銷售的反映并不是特別敏感。

可以精選西南、西北地區(qū)區(qū)域龍頭發(fā)行人。根據(jù)對行業(yè)與區(qū)域景氣判斷，以及公司的成本、盈利能力分析，我們認(rèn)為投資主線一種是精選西南、西北地區(qū)的一些高收益、高彈性、利潤空間改善高的標(biāo)的公司，如西南西區(qū)的西南水泥、四川雙馬，西北地區(qū)的天山水泥、祁連山水泥、紅獅集團；另一種是競爭存量優(yōu)勢大、全國性的龍頭企業(yè)。投資者可根據(jù)自己的風(fēng)險偏好來進行抉擇。